来源：郁言债市
►城投债期限利差升至高位，流动性困境是推手
在“一揽子化债方案”实施后，城投债违约风险大幅下降，叠加资产荒的大背景，投资者向久期要收益，城投债期限利差大幅压缩，逼仄的城投债期限利差一度成为市场的常态。不过2025年7月以来，城投债长端收益率上行幅度明显大于短端，城投债期限利差走扩至高位，以隐含评级AAA城投债为例，10Y-1Y期限利差由7月初的34bp左右抬升至9月5日的64bp，走扩30bp。
近期城投债的信用风险变化不大，部分重点省份7月以来的利差甚至还压缩，因此本轮长久期城投债利差走扩更多是对流动性下降的补偿。从经纪商成交数据看，2025年8月，行权剩余期限在5年以上的城投债成交笔数仅有353笔，环比7月减少近六成，基本处在2024年6月以来的最低水平。从构建的城投债久期情绪指数来看，当前市场拉久期的意愿也处在2024年以来的冰点，并且越来越成市场共识。
流动性迅速减弱背后，纯债型基金净申购指数创新低。从历史情况看，公募债基连续多月净赎回通常伴随股市的上涨，比如2024年8-10月，这也是近期市场谈论比较多的“股债跷跷板”，2025年以来这种联动进一步强化。在股债跷跷板效应强化的背后，是部分资产配置的逻辑发生改变，7-8月虽然纯债基金是大幅净赎回，但混合债基是大幅净申购。展望未来，在市场风险偏好相对高位的情况下，机构对长久期城投债或继续谨慎，更倾向于右侧参与，短期内流动性难恢复，城投债较高的期限利差暂时难以压缩。
►收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优
7月以来，长端城投债收益率大幅上行，使得当前城投债收益率曲线明显陡峭化。曲线上不少点位的利差分位数回到高位，骑乘收益更为可观。理论上讲，在收益率曲线陡峭的情况下，子弹策略的收益会比哑铃策略更高。从测算的数据来看，在隐含评级AAA和AA+的中高等级组合中，子弹的表现基本全面领先。
在历史上曲线陡峭化的时期，子弹组合的收益和回撤表现也更好，并且这一现象在曲线陡峭化的后期更明显。结合对组合收益测算的结果和对债市的展望，我们认为当下2-3Y子弹下沉组合或占优。具体到主体层面，我们也建议投资者优选3Y-1Y相对陡峭的主体，可以获取更高的骑乘收益。我们筛选出同时满足隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量公募债在15亿元及以上、2-3年公募债平均收益率在2.1%以上，且2-3年相比1年以内平均收益率的斜率在0.2以上的城投，供投资者参考。
风险提示：财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。
01
城投债期限利差走扩至高位，流动性困境是推手
在“一揽子化债方案”实施后，城投债期限利差大幅压缩。2023年7月，中央政治局会议提出要实施“一揽子化债方案”，后续出台的35号文是本轮化债的核心文件，包括高息债务置换重组、中央应急流动性借款等一系列相关支持政策，2024年7月的134号文进一步将35号文相关政策适用期限延长至2027年6月。因此，城投债违约风险大幅下降，叠加资产荒的大背景，投资者向久期要收益，城投债期限利差大幅压缩。以隐含评级AAA城投债10Y-1Y利差为例，由2023年7月的84bp压缩至2025年2月的16bp，逼仄的城投债期限利差一度成为市场的常态。
不过2025年7月以来，长久期城投债收益率大幅上行、信用利差走扩。以10年隐含评级AAA收益率为例，由7月初低点的2.03%抬升至9月5日的2.35%，上行幅度超过30bp，收益率回到年内高点。与此同时，10年国开债收益率由1.68%抬升至1.87%，上行幅度小于同期限城投债，10年AAA城投债信用利差走扩13bp左右。
长端收益率上行幅度明显大于短端，城投债期限利差也走扩至高位。2025年7月以来，受益于资金面整体宽松，短端城投债收益率上行幅度并不明显，比如1Y AAA城投债收益率基本围绕1.7%左右波动，未超过1.75%。而长端收益率明显抬升，导致10Y-1Y期限利差由7月初低点的34bp左右抬升至9月5日的64bp，走扩30bp，并且这种较高的期限利差（60bp以上）已维持8个交易日。
并且从长久期城投债相对调整的幅度看，8月已超过3月。2025年3月，债市也经历了一波调整，不过彼时短端和长端城投债收益率都有上行。而7月以来期限利差分位数明显抬升，处在2023年7月“一揽子化债方案”实施以来的90%分位数以上。对比国开债10Y-1Y期限利差所处的分位数水平，仅处在37%，这说明在本轮调整中长端城投债相对调整的幅度更大。
分析利差走扩的原因通常从三方面入手：信用风险溢价、流动性溢价和其他溢价（市场风险偏好等）。一般来说，当信用主体资质恶化、个券流动性减弱、市场对其偏好下降，相应的信用利差会走扩。
近期城投债的信用风险变化不大，部分重点省份7月以来的利差甚至还压缩，因此本轮长久期城投债利差走扩更多是对流动性下降的补偿。从经纪商成交数据看，2025年8月，行权剩余期限在5年以上的城投债成交笔数仅有353笔，环比7月减少近六成，基本处在2024年6月以来的最低水平（2025年2月交易日要少一些）。与此同时，城投债的平均成交期限也更短，从5-7月的2.3年左右降至8月的2年。
从构建的城投债久期情绪指数来看，当前市场拉久期的意愿也处在2024年以来的冰点，并且越来越成市场共识。具体来看，城投债久期情绪指数由2025年7月的3.2左右降至最近的1.2左右，处于相对低点。并且10日MA波动率也由8月初的1.32左右降至近期的0.19，这表明市场对拉久期的谨慎逐渐形成共识。
流动性迅速减弱背后，纯债型基金净申购指数创新低。以第三方基金净申购指数来看，7月纯债型基金创2022年以来新低，单月赎回量甚至超过2024年8月和2022年11月，并且8月继续为净赎回。
从历史情况看，公募债基连续多月净赎回通常伴随股市的上涨，比如2024年8-10月，这也是近期市场谈论比较多的“股债跷跷板”。其实“股债跷跷板”并不是一种必然关系，但确实会存在于某些阶段，并且这种联动的强弱也会随时间变化。
2021年以来，每年上证指数和各期限隐含评级AA+城投债完全不相关的天数占比不超过四成，也就是六成以上的天数股债走势之间存在联动关系，并且表现为期限越长的城投债和股指的关系越紧密。
2025年以来这种联动进一步强化。以2021年为例，各期限AA+城投债和上证指数具有强相关关系的天数占比不超过10%，而2025年3Y和5Y品种达到18%，10Y更是达到30%。正相关关系则更加明显，2021年天数占比不超过30%，而2025年多数期限占比超过40%，10Y的占比更是接近一半。在股债跷跷板效应强化的背后，是部分资产配置的逻辑发生改变，7-8月虽然纯债基金是大幅净赎回，但混合债基是大幅净申购。
由上述分析可知，当前长久期城投债收益率的期限利差回升至化债以来的高位，主要是成交活跃度明显下降，需要对流动性进行补偿，而并非是出于信用风险的考量。而在流动性下降的背后是7-8月机构负债端发生变化，资金由债市切换至权益市场。展望未来，在市场风险偏好相对高位的情况下，机构对长久期城投债或继续谨慎，更倾向于右侧参与，短期内流动性难恢复，城投债较高的期限利差暂时难以压缩。
02
收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优
7月以来，长端城投债收益率大幅上行，使得当前城投债收益率曲线明显陡峭化。受益于资金面整体宽松，城投债短端收益率变化幅度不大，各隐含评级1Y品种较7月初的低点变化幅度仅在5bp以内，而长端收益率上行幅度较大，部分品种上行幅度超过30bp，信用利差也回到2023年7月化债以来50%以上的较高水平。
拆分期限来看，曲线上不少点位的利差分位数回到高位。除前文提及的10Y-1Y期限利差处在较高位以外，3Y-1Y期限利差也处在化债以来80%以上的分位数，部分品种5Y-3Y期限利差也处在60%以上的水平，骑乘收益更为可观。
理论上讲，在收益率曲线陡峭的情况下，子弹策略的收益会比哑铃策略更高。为从数据上验证，我们构建了多个不同隐含评级城投债的子弹与哑铃组合，久期分别在2Y、3Y和4Y左右。从测算结果看，在相同隐含评级和久期的组合中，约四分之三的场景是子弹的收益更高。
进一步拆分来看，在隐含评级AAA和AA+的中高等级组合中，子弹的表现基本全面领先，而大多数机构通常也只会在好资质主体上拉久期，因此更具参考价值。而哑铃策略静态收益占优的场景多发生在低评级情况下，大多数机构实际上较难接受这种既下沉又拉久期的策略，因此实际指导意义有限。
在历史上曲线陡峭化的时期，子弹组合的收益和回撤表现也更好。化债以来，和当下城投债收益率走势类似，即收益率整体上行，同时期限利差走扩主要有两次，一次是2024年“9.24”政治局会议后股市大涨，另一次是2025年2月“deepseek”等科技叙事催化下，股市大涨。在这两次股市大涨的同时，债市均出现一定程度的调整，尤其是长久期城投债收益率上行幅度较大，同时期限利差也走扩。
我们对这两次调整过程中子弹和哑铃组合的收益表现进行回测，组合的久期控制在3年左右。从结果看，在两次调整过程中子弹组合的收益率都更高，并且这一现象在曲线陡峭化的后期更明显。
在2024年9月城投债曲线陡峭化的2个月时间里，子弹组合累计收益为0.28%，而1Y+5Y哑铃组合为0.11%，1Y+10Y哑铃组合为-0.05%，子弹收益分别领先17bp和33bp，年化下来比较可观。而在2025年2月中下旬之后近一个月的调整中子弹组合为-0.29%，1Y+5Y哑铃组合为-0.5%，1Y+10Y哑铃组合为-0.55%，子弹组合收益分别领先21bp和26bp。
结合上述对组合收益测算的结果和对债市的展望，我们认为当下2-3Y子弹下沉组合或占优。一方面，在本轮调整中受益于资金面平稳，1Y左右城投债收益率并未显著上行，当前下沉获取的收益也相对较小，因此更推荐此前调整相对较多的2-3Y品种。另一方面，我们对持有期收益进行测算，整体假设城投债收益率曲线短期内仍较为陡峭，甚至可能进一步变陡，四种假设下2-3Y下沉持有期收益均相对占优。
具体到主体层面，我们也建议投资者优选3Y-1Y相对陡峭的主体，可以获取更高的骑乘收益。具体来看，我们筛选出同时满足隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量公募债在15亿元及以上、2-3年公募债平均收益率在2.1%以上，且2-3年相比1年以内平均收益率的斜率在0.2以上的城投，供投资者参考。
风险提示：
财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。
城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。
负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120124040012
证券研究报告：《城投债期限利差新高，子弹策略占优——城投解惑系列之十六》
报告发布日期：2025年9月9日
