（来源：李勇宏观债券研究）
报告摘要
1. 转债基本信息
当前债底估值为99.08元，YTM为2.25%。微导转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.41%（2025-08-04）计算,纯债价值为99.08元，纯债对应的YTM为2.25%，债底保护较好。
当前转换平价为100.6元，平价溢价率为-0.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年02月12日至2031年08月05日。初始转股价33.57元/股，正股微导纳米8月4日的收盘价为33.78元，对应的转换平价为100.63元，平价溢价率为-0.62%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为7.03%。按初始转股价33.57元计算，转债发行11.70亿元对总股本稀释率为7.03%，对流通盘的稀释率为25.63%，对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计微导转债上市首日价格在128.84~143.03元之间。按微导纳米2025年8月4日收盘价测算，当前转换平价为100.63元。
1）参照平价、评级和规模可比标的保隆转债（转换平价101.39元，评级AA，发行规模13.90亿元）、信服转债（转换平价98.67元，评级AA，发行规模12.15亿元）、鼎龙转债（转换平价97.97元，评级AA，发行规模9.10亿元），8月4日转股溢价率分别为28.70%、41.50%、41.07%。
2）参考近期上市的利柏转债（上市日转换平价93.00元）、广核转债（上市日转换平价102.18元）、伯25转债（上市日转换平价94.81元），上市当日转股溢价率分别为39.21%、27.03%、36.07%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为32.99%，中债企业债到期收益为2.41%，2025年一季报显示微导纳米前十大股东持股比例为80.94%，2025年8月4日中证转债成交额为74,341,783,216元，取对数得25.03。因此，可以计算出微导转债上市首日转股溢价率为31.73%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到微导转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在128.84~143.03元之间。
我们预计原股东优先配售比例为74.28%。微导纳米的前十大股东合计持股比例为80.94%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.28%。
我们预计中签率为0.0036%。微导转债发行总额为11.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.28%，剩余网上投资者可申购金额为3.01亿元。微导转债仅设置网上发行，近期发行的伯25转债（评级AA，规模28.02亿元）网上申购数约823.65万户，广核转债（评级AAA，规模49.00亿元）846.48万户，利柏转债（评级AA，规模7.5亿元）824.21万户。我们预计微导转债网上有效申购户数为831.45万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0036%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
微导纳米是一家面向全球的半导体、泛半导体高端微纳装备制造商，形成了以原子层沉积(ALD)技术为核心，化学气相沉积(CVD)等多种真空薄膜技术梯次发展的产品体系，专注于先进微米级、纳米级薄膜设备的研发、生产与销售，向下游客户提供尖端薄膜设备、配套产品及服务，公司相关产品已在半导体、光伏领域实现了大规模产业化应用。在半导体领域内，公司是国内首家成功将量产型High-k原子层沉积设备(ALD)应用于集成电路制造前道生产线的国产设备厂商，是国内首批成功开发并进入产业链核心厂商量产线的硬掩膜化学气相沉积设备(CVD)国产厂商，也是行业内率先为新型存储提供薄膜沉积技术支持的设备厂商之一。在光伏领域内，公司作为率先将ALD技术规模化应用于国内光伏电池生产的企业，已成为行业内提供高效电池技术与设备的领军者之一，与国内头部光伏厂商形成了长期合作伙伴关系。
2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为71.44%。自2020年以来，公司营业收入总体大幅增长，2020-2024年复合增速为71.44%。2024年，公司实现营业收入27亿元，同比增加60.74%。与此同时，归母净利润也保持增长态势，2020-2024年复合增速为41.21%。2024年实现归母净利润2.27亿元，同比降低16.16%。截至最新报告期（2025/03/31），2025年Q1，微导纳米的营业收入和归母净利润规模分别达到5.10亿元、0.84亿元。
微导纳米营业收入主要来源于光伏和半导体设备，产品结构年际调整。2022年以来，微导纳米光伏销售收入占主营业务收入比重稳中略降，2022-2024占主营业务收入比重分别为73.18%、89.15%和84.83%，同时产品结构年际调整，半导体的销售规模逐步提升，配套产品与服务及其他业务金额及占比较小且逐步下降。
公司销售净利率近期回升，销售毛利率下降，销售费用率下降，财务费用率近期上升，管理费用率近期下降。2020-2024年，公司销售净利率分别为18.24%、10.78%、7.91%、16.10%和8.40%，销售毛利率分别为51.90%、45.77%、42.31%、43.64%和39.99%。近年来微导纳米销售毛利率表现亮眼，显著高于行业均值，原因主要是光伏领域得益于公司ALD技术的先进性；半导体领域2021年开始销售攻克高介电质栅氧薄膜工艺的镀膜设备，打破了该工艺技术被国外厂家垄断的局面，具有突出技术优势；其他领域设备在市场上缺考参考价格，公司拥有一定的定价权；设备改造业务以相对于整体更换设备较低的价格对客户现有设备进行改造，大幅降低了客户的设备更新成本，附加值较高；公司备品备件均为定制化产品，公司拥有一定的定价权，从而导致销售毛利率较高。公司销售费用主要由职工薪酬、佣金、业务招待费、股份支付、差旅费、广告及业务拓展费、其他等构成。2020-2024年，公司销售费用持续上升，销售费用率持续下降。主要是公司业务规模和订单规模增长，扩充了销售及支持人员数量，职工薪酬相应增长所致。2023年度公司管理费用占营业收入比重上升，主要系随着公司经营规模的上升以及对员工进行股权激励，使得职工薪酬、支付的中介服务费以及股份支付的金额提高。2024年度公司管理费用占营业收入的比重降低，主要系当年公司管理费用相对保持稳定，而营业收入大幅增长所致。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
微导纳米是行业内提供高效电池技术与设备的领军者之一，自设立以来，公司一直重视研发工作，轻资产、重研发，通过不断技术改进、技术创新，在以ALD技术为核心的薄膜沉积技术领域形成了多项核心技术和科技成果，并应用于公司主营业务，实现了科技成果与产业的深度融合。目前公司逐步形成了先进半导体器件薄膜加工技术、薄膜沉积反应器设计技术、高产能真空镀膜技术、真空镀膜设备工艺反应气体控制技术、纳米叠层薄膜沉积技术、高质量薄膜制造技术、工艺设备能量控制技术、基于原子层沉积的高效电池技术、柔性材料制备技术、薄膜封装技术，以及高效电池整线工艺技术等十一大核心技术。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
